货币*策需反复发力
近一年多，央行货币*策创新工具层出不穷，被动对冲的特征较为明显。短期外汇流出加速或者时点性流动性冲击时，央行实施定向降准、再贷款甚至直接降准等补充基础货币缺口；在资金利率过高时，央行主动下调公开市场操作利率。经济基础决定上层建筑，货币*策背后是更深层次的经济基本面变化。
2013-2014年度国内债务与产能周期达到顶峰，随后经济进入"新常态"，结构调整任务艰巨，但在超过40%的新增融资需要偿还存量债务利息背景下，货币*策需要保持适度宽松，以平滑债务并将经济增长、通胀稳定在可控的范围内，以取得平衡。
货币*策营造的金融条件对经济增长、通胀水平具有较大影响，由于通货膨胀本质上是货币现象，是金融条件对实际经济增长的溢出。因此，可以勾勒出三者的动态关系等式，以观察央行行为方式及货币*策实际松紧度。根据货币金融学理论及西方经济实践，M2大致等于"GDP+CPI"。国内货币略有超发嫌疑，可能是因为金融系统不健全，导致资金效率略低，M2大约等于"GDP+CPI+3%"。此前两会期间，周小川行长表示，目前M2增速基本是适中的，因为今年1-2月M2平均增速大体依然能维持等式。
随着利率市场化的发展，理财、同业等表外业务的快速膨胀扰乱了传统商业银行表内业务模式，大大降低了M2的指标价值。2012年央行推出了社会融资总量这一更有效的观察指标。按照融资的用途，一般新增融资规模需要首先支付存量债务的利息，然后才推动产出增长及价格上涨。2003年以来的数据显示，社会融资总余额同比增速等于"GDP+CPI+r"，r为加权平均融资利率，误差基本在1%之内。
2014年GDP增长目标为7.5%，通胀目标为3.5%，但M2、社融余额增速均呈现出持续下行态势，货币供应与实体经济投融资需求同步下滑，考虑到存量债务的存续，货币*策并没有大幅宽松。于是，市场利率仅从2014年年初的历史高点出现了有限幅度的下行，且利率波动底部出现趋势性抬升。宏观层面，2014年GDP增长7.4%、CPI增长2%，靠近临界点。
1-2月国内工业增加值累计同比增速仅为6.8%，较去年12月显着下滑1.1个百分点，再创金融危机之后新低。从现有数据来看，3月耗煤和房地产销售相对低迷，经济尚未出现企稳迹象。一季度GDP增速预计贴近7%的目标下限，若3月中下旬投资进一步下滑，则GDP增速有跌破7%的风险。
通过梳理货币理论及近年来的央行货币*策，笔者发现，管理层将宏观经济目标有效控制在临界点附近，并适时推出金融*策予以配合。货币供应随着投资需求低迷而减少，金融环境的宽松程度及广谱资金利率的下行幅度都极为有限。必须看到，由于*策目标过于精细化，临界点附近的波动需要货币*策反复作用。